文｜新立场
8月26日下午，商汤和MiniMax先后交出半年报。两份公告在港交所只隔了56分钟，却把两代中国AI公司的处境摆在了一起。
商汤首次实现盈利，其上半年收入29.11亿元，同比增长23.4%，上市以来第一次实现IFRS盈利，净利润6.17亿元；更重要的是，生成式AI收入已经达到23.27亿元，占总收入79.9%。四年前上市时那个以计算机视觉、智慧城市闻名的商汤，收入结构已经换了一遍。
MiniMax 还在另一头。上半年收入1.166亿美元，同比增长283.1%，经调整净亏损2.93亿美元，比去年同期扩大一倍以上；研发开支2.97亿美元，是同期收入的2.5倍。它仍然处在用亏损换模型、用户和收入规模的阶段。
这本该是商汤一个非常明确的“翻身时刻”。但财报公布后，股价并没有出现与“历史性盈利”相匹配的调整。第二天，商汤市值仍在600亿港元附近，MiniMax则接近1100亿港元。前者半年收入规模更大、刚刚第一次盈利，市值却只相当于后者的一半多。
这个对照还有另一层意味，MiniMax创始人闫俊杰创业以前，在商汤工作超过六年，做过副总裁、研究院副院长。十年前，如果一个年轻研究者想进入中国最重要的AI公司，商汤是最显眼的去处之一；十年后，从这套人才体系里走出去的人，建立了一家资本市场定价更高的模型公司。
问题并不是商汤错过了AI。恰恰相反，它太早被按照AI的未来定价过一次。2022年初，商汤股价最高达到9.7港元，是IPO价格的2.5倍左右，市值一度超过3000亿港元。那时ChatGPT还没有出现，但资本已经愿意相信一个后来被整个AI行业接受的故事：算法会成为基础设施，最好的模型、人才和算力最终可以进入越来越多行业。
四年后，这个未来真的来了。商汤也终于盈利了，但是市场却已不用同一套方法给它定价。
AI后浪推前浪，商汤被拍在沙滩上
3200亿港元的商汤，是中国第一批被资本按照“基础AI平台”逻辑提前定价的公司。
2014年商汤成立时，中国AI公司最常被比较的是论文、算法精度、专利和研究团队，资本也迅速向这些指标集中。截至2022年上半年，商汤自2018年以来累计研发投入已经超过100亿元。仅2022年全年，研发开支又达到40.14亿元。对一家2021年收入只有47亿元的公司来说，这是一种非常激进的资源配置。
商汤当时能够承受这样的研发强度，是因为资本并不主要按照当期利润给它定价，而是在提前押注另一件事：这些算法最终能不能变成一层基础设施。
上市时，公司把业务分成智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车，并在底层建设SenseCore AI基础设施。隐含在这套结构里的判断是：算法可以规模化生产，一套底层能力能够不断复用到新的行业，商汤最后会从一家视觉算法公司，变成AI时代的平台。
真正难的部分后来才显现出来，算法可以复制，但客户并不会自动复制。智慧城市要进入一个新的城市，智慧商业要进入一家新的企业，汽车算法要进入一家新的车厂，每进入一个行业，就多一套产品定义、客户关系、销售周期和交付体系。SenseCore可以让训练模型越来越标准化，但最后一公里仍然大量发生在线下项目里。
技术已经开始规模化，成本结构却还停留在项目制。2022年，商汤销售成本中，硬件成本和项目分包服务费达到11.19亿元，占全部销售成本88.4%。同一年，公司已经能够“规模化生产”数万个商业模型，但模型背后的收入仍然带着很重的硬件和交付成分。
商汤因此遇到一个有关“大”的反差：底层技术越来越通用，公司本身却越来越复杂。视觉算法之外是智慧城市、汽车、医疗、机器人、芯片；为了让这些业务共享底层能力，又要继续投入SenseCore和AIDC。第一代商汤实际上在同时做两件都很重的事——向上建设AI基础设施，向下进入越来越多产业。技术上的“一体化”，最终没能换来经营上的“一体化”。
元股证券:ygzq.hk2023年，这套体系又迎来一次更根本的变化。ChatGPT把行业重心从识别和感知快速推向生成、推理和语言模型。商汤在当年4月推出“日日新”大模型体系，开始重新把研发和商业资源向生成式AI移动。同年12月15日，创始人汤晓鸥去世。今天的执行董事长兼CEO徐立早期在商汤就是日常经营和商业化的重要负责人；第二次把技术变成生意这道题，最终仍落到了他手里。
商业史并不总是奖励最早看见未来的人，百度已经证明过一次。2013年就成立深度学习研究院，2014年请来吴恩达担任首席科学家，比这一轮生成式AI浪潮早了近十年；但技术先发没有自动解决移动互联网的入口问题。
微信、移动信息流和超级App重新分配了用户时间，百度一度需要追赶移动入口。2023年3月，百度几乎是第一批把ChatGPT式产品推到台前的中国大厂，文心一言一度站在国内大模型竞争最前排。两年后，百度却宣布文心一言免费，并把此前坚持闭源的文心大模型转向开源，文心一言的活跃用户已经落后于豆包和DeepSeek。
反过来，2003年淘宝进入C2C时，eBay中国已有超过70%的市场份额，三年后淘宝完成反超，到2008年占据超过80%的市场。先进入一个市场只能得到时间，不能得到永久优势。真正决定领先能否留下来的，是上一轮积累能否迁移到下一轮产品和商业模式。
商汤现在面对的是同一种问题：它十年前建立的是中国最强的一批视觉AI研究、产业交付和算力能力，但生成式AI重新定义了产品、收入和规模化方式。从3000多亿到600亿港元，也不只是一次股价下跌，市场已经把第一次提前支付给商汤的平台价值，大部分收了回去。
拆掉旧商汤，丢掉的是包袱还是精华
2024年12月，徐立宣布商汤完成了一轮战略重组。生成式AI被放到集团核心位置；智能汽车、机器人、医疗、零售等业务被拆成更独立的单元，各自拥有负责人，并寻求独立融资和发展。商汤将前者称作“1+X”；到2025年，又进一步用“Re-CoFound”解释这轮组织变化。这个动作实际上修正了商汤过去十年的一个假设，即底层都是AI，不意味着所有AI生意都应该被放进同一家公司。
汽车需要车企客户、芯片需要供应链和流片、医疗面对监管和医院、机器人有自己的硬件周期。它们可以共享算法，却很难共享同一套经营节奏。于是，第一代商汤追求把AI资产不断装进来；第二代商汤开始把一部分资产拆出去。
这也让2026年的第一次盈利带上一层有意思的意味。商汤上半年录得21.27亿元“其他利得净额”。财报披露，公司首次IFRS盈利除了核心业务改善，也受益于“1+X”自孵化企业以及外部AI生态投资公允价值上升；其中包括约5.21亿元出售附属公司的收益。剔除公允价值变化、股份支付等项目后，公司经调整净亏损仍有3.86亿元。
换句话说，6.17亿元利润是真的，但它并不等于商汤的大模型业务已经赚到了6亿元现金利润。商汤花了十年把越来越多的AI资产装进公司，上市后的第一次IFRS盈利，反而有一部分来自把其中一些资产重新拿到公司之外定价。
当然，这不妨碍它的主业确实在改善。上半年商汤毛利润12.06亿元，同比增长32.9%，快于收入增幅；毛利率从38.5%提高到41.4%。经调整EBITDA从去年同期亏损5.40亿元变成盈利3.85亿元。生成式AI收入增长28.2%，已经占收入79.9%。
旧商汤拆掉的不只是业务。过去十年，商汤还有一批资产已经在公司之外重新获得定价。其中最典型的是人。
2021年离开商汤前后，闫俊杰开始重新思考下一代AI的商业路径。他后来接受采访时说，2020年以前，包括自己在商汤参与的很多AI项目，给社会带来的价值与行业获得的巨大投入并不匹配。他后来回忆，正是在商汤时期，他开始怀疑上一代AI的技术路线是否真正解决了足够重要的问题。
四年后，这个选择变成了商汤面前一个很直接的对照。商汤现在拥有29亿元半年收入、过去十年积累的客户、数千名员工，以及已经建设多年的SenseCore算力基础设施；它同时还背着投资者关于3000多亿港元市值的记忆。
MiniMax则几乎从生成式AI这一轮周期重新开始。它没有智慧城市和传统CV业务需要收缩，也没有上一轮商业模式需要重新处理，所以可以把更多资本继续压在模型、算力和增长上。
资本市场目前更愿意为后一种结构支付溢价，并不意味着MiniMax最终一定会成为更好的生意。它上半年经调整净亏损仍达到2.93亿美元，研发费用接近收入的2.5倍。区别在于，投资者还在为它尚未兑现的增长提前付款；商汤则需要先证明上一轮留下来的资产，在新的AI周期里还能产生多少回报。
闫俊杰也不是个例，Dealroom甚至在商汤公司页面专门列出了一份前员工创业网络，其中包括MiniMax、Momenta、VAST、SmartMore等公司。据7月媒体统计，截至7月17日，共统计到32家“商汤系”公司，其中既包括商汤“1+X”拆分或孵化出的曦望、大晓机器人、商汤医疗，也包括前员工创办的MiniMax、Momenta、VAST、辉羲智能等，这些公司在2026年上半年完成28笔融资，合计融资额超过470亿元。
其中一些公司甚至仍然和商汤保持资本关系。大晓机器人由商汤联合创始人王晓刚担任董事长，今年上半年累计融资数亿美元，商汤旗下资本继续参与投资；辉羲智能等前员工创业公司过去也曾获得商汤或其关联资本投资。商汤正在从过去把人才、技术和业务尽可能留在一个集团里的方式，变成另一种更松散的关系——一些能力继续留在上市公司，一些业务独立融资，一些人则彻底出去重新创业。
这使得“商汤系”的扩张带上一层复杂意味。对商汤来说，它证明了第一代商汤确实积累过中国AI行业相当稀缺的人才和技术资产；但对上市公司股东来说，人才生态的繁荣和上市公司的价值并不是同一件事。一个前员工创办的公司获得更高估值，并不会自动回到商汤的利润表。
第一代商汤相信，把最好的人、最先进的算法和最多的AI场景放进同一家公司，会产生平台价值。十年以后，商汤正在用另一种方式验证这个判断：业务可以拆出去，人才可以走出去，上市公司最终只留下最需要规模效应的那部分能力。问题是，留下来的恰好也是最贵的部分。
商汤仍然很“重”，但从交付变成了折旧
旧商汤被拆掉以后，留下来的公司仍然不像一家轻资产的软件公司，其中最重的一部分叫SenseCore。
商汤现在把新的商业架构概括成“三个一”：一套模型、一座Token Factory、一套Agent Harness。模型生产智能，Token Factory负责训练、推理、调度和降低单位算力成本，Agent Harness再把能力放进办公、内容和产业任务。这个方向比过去逐个项目卖算法更接近真正的平台生意。
代价也直接写进了财报。今年上半年，仅销售成本中的AIDC折旧就达到2.97亿元，AIDC运营成本2.33亿元，两项合计约5.29亿元；去年同期只有约1.67亿元。同时，公司上半年购买物业、厂房和设备支出22.92亿元，比去年同期13.89亿元增加约9亿元；截至6月底，物业、厂房及设备账面价值已经升到78.17亿元。
第一代商汤重在交付，第二代商汤开始重在折旧。
前一种“重”，需要工程师跟着一个个项目走；后一种“重”，需要先建好算力，再想办法让GPU尽可能长时间工作。理论上，后一种模式更容易产生规模效应。一台服务器服务一个客户和服务一百个客户，是完全不同的单位经济模型。商汤7月日均Token服务量已经超过2.4万亿，同比增长约22倍，说明SenseCore的使用量正在迅速增加。
不过，Token增长只能证明算力开始被用起来，它有没有变成一门更好的生意，还要看现金流、应收账款和资本开支。2026年上半年，商汤经营活动现金流仍然净流出7.64亿元，比去年同期6.39亿元还多。贸易应收账款净额从去年底25.10亿元增加到37.63亿元，半年多出12.53亿元。公司称，经营亏损下降带来的改善，被营运资金需求上升抵消，其中包括客户回款时间的影响。
此外，费用下降同样不能全部归到新商业模式产生的规模效应。上半年研发费用同比下降17.1%至17.56亿元，商汤给出的主要原因是员工福利开支下降。
这背后还有一轮仍在继续的组织收缩。截至今年6月底，商汤共有2668名员工，去年同期是3206人，一年减少538人、约16.8%。那么，经调整亏损快速收窄，到底有多少来自新业务真正产生了规模效应，又有多少来自过去几年持续发生的人员和费用收缩？这个问题，比单纯问“商汤是否盈利”更重要。
MiniMax可以把新增资本继续压进模型迭代，商汤却没有这份轻松。上一轮留下的资产，能不能在新商业模式里得到足够回报。汽车、医疗和机器人可以拆出去，大模型时代最昂贵的东西，算力，拆不掉。
写在最后
商汤也开始更换自己向资本市场解释业务的语言。今年半年报，它第一次单独披露“经常性收入”RR：11.45亿元，同比增长124.4%，占总收入39.3%，去年同期只有21.6%。
公司对RR的定义是，现有合同在合同期限内表现出持续属性的收入。它还不是SaaS公司通常意义上的ARR，也不能证明合同结束后客户一定续约，但至少说明商汤希望市场少看一次性项目，多看收入的持续性。
另一个新指标是Token。7月日均服务量2.4万亿，同比增长约22倍，再往下一步，徐立想让市场开始看Task。这几个词的变化，其实正好对应商汤十年来商业模式的变化：从卖项目，到卖Token，再试图卖任务结果。
烧掉百亿研发、蒸发超过2600亿港元市值之后，6亿元利润当然值得商汤庆祝。但对于一家曾经提前卖过一次未来的AI公司来说，盈利首先只能证明它活过了上一轮。
资本已经为它的未来付过一次钱。第二次融资融券股票配资入口，它需要拿出比“未来”更多的东西。
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